李奇霖：复苏之后是紧信用

转载自：新浪财经

文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖 张德礼

　　目前经济已经恢复到疫情前的水平了，在经济复苏之后，会看到基本面和政策面的一些变化。最突出的是，通胀预期有可能会卷土重来。

　　经济复苏见顶了吗？进入四季度，对这个问题有很多讨论。如果说小幅回落的10月官方制造业PMI，还能让人有些不同的看法，那么今天刚公布的11月官方PMI，则几乎是一边倒地支持经济持续复苏的论断，因为它强势得实在是太超预期了。

　　制造业PMI 52.1，非制造业PMI 56.4，综合PMI产出指数 55.7，这三个都是今年以来的新高。

　　要知道PMI统计的是环比变化，也就是和上个月相比，样本调查企业的生产经营，是在变好还是变差。新冠疫情让2月经济活动基本停滞，3月开始恢复，上面三个今天公布的PMI数据，告诉我们现在经济恢复的速度，比疫后恢复的3月还要快，增长动能十足。

　　从官方PMI的分项指数中，能够看到更多经济继续复苏的信号。

　　生产方面，几个相关指标在经历10月的季节性回落后，11月再度大幅扩张。采购量指数从53.1提高到53.7，原材料库存指数从48.0提高到48.6，生产指数从53.9提高到54.7。尤其是生产指数，它是2012年5月至今的最高值（和2017年9月持平）。

　　市场担心的制造业企业生产放缓并没有出现，相反还在补库存。支撑制造业企业开足马力生产最核心的动力，还是终端需求在好转。制造业PMI新订单指数从52.8上升到53.9，新出口订单指数从51.0上升到51.5，反映国内需求情况的进口指数，也从50.8提高到50.9．

　　国家统计局有关领导在解读PMI时，特意提到了“供需循环持续改善”。今年6月以来，制造业PMI生产指数和新订单指数的差值逐月缩小，从2.5个百分点降至0.8个百分点。

　　需求恢复后，企业库存得到去化，生产自然不会差，一些库存低的企业还会主动补起库存。

　　11月官方PMI，确认了经济在强势复苏的事实。数据公布后，关注焦点变成了复苏还能够维持多久。

　　关键还是要看需求，因为生产是跟着需求走的。而现在这个阶段，决定需求边际变化的是出口，出口高景气延续会带动制造业投资，它们的改善会促进就业，而就业好转后，后续就能看到更广谱的消费和服务业复苏。

　　我们认为出口高景气还会延续：

　　一方面，海外宽松难退出，还有财政刺激的预期在，加之今年年底或者明年年初，发达国家就可能大面积接种疫苗，国际贸易总的盘子在扩大，外需环境不会差。

　　另一方面，广大发展中国家有可能2022年才开始大面积接种疫苗，出口订单从中国转移走，也是个缓慢的渐进过程。

　　目前经济已经恢复到疫情前的水平了，在经济复苏之后，会看到基本面和政策面的一些变化。

　　最突出的是，通胀预期有可能会卷土重来。11月制造业PMI的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数，以及非制造业PMI的销售价格指数，都是今年的新高。上游涨价后，终端需求不弱的情况下，有向消费端传导的压力，尤其是供给相对短缺的商品和服务。

　　由于统计指标的缺陷，这种涨价压力不一定会体现在物价数据上，CPI数据已经完全和猪价挂钩，读数差受到了去年猪肉价格上涨，基数高的影响，CPI数据低迷与有生活经验的人切身感受到的情景是割裂的。

　　经济的增长动能，也从政策刺激转向内生性动力。制造业投资不光会提高当时的总需求，还能够反映经济未来的生产能力，加之是民企所主导的，受政策的影响相对较小，因此制造业投资的状况，可以被看作是反映经济内生性动力的指标。

　　固定资产投资、出口和消费的回升，也改善了制造业企业的预期，11月制造业PMI生产经营活动预期指数高达60.1，制造业投资将是经济回升的下一个动力，内生性动力恢复。

　　既然经济的内生动力要恢复了，那公共部门逆周期的动能就该退出了。所以，最后政策将转向紧信用。

　　最近央行的政策研究专栏也已经多次暗示后续紧信用的逻辑与可能性。

　　比如，《再论中国金融资产结构及政策含义》指出在以土地和刚兑的融资模式下，金融风险过度向银行集中，融资主体过度向公共部门集中，对防范金融风险是不利的。

　　再比如《拓展通货膨胀的概念与度量》一文直接开始了“灵魂三问”：

　　1、经物价校正后的真实收入究竟怎么样？究竟增加了多少？

　　2、用可比的同等收入能购买到什么样的生活水平？我们是否日子过得比以前更好？

　　3、换取同等实际收入的劳动付出的强度，是更辛劳、疲惫？还是更为从容、轻松？

　　翻译得通俗一点，**点说的是赚的钱跑赢物价没？第二点说的是看有没有跑赢物价不能看CPI，是要看生活水平是不是比以前更好了？第三点说的是为了获得同样的生活水平是不是要天天加班？

　　也就是说，虽然你的工资涨了，但是觉得日子越来越难过，那只能说明传统CPI失效了，因为传统CPI那个篮子早就过时了，一方面，这个指数现在只跟猪肉走了；另一方面，篮子里很多东西因为技术进步物价变动很小，但他们占消费支出的占比已经不大了。

　　换句话说，此文直指了当前通胀的统计缺陷，没有把资产价格和服务价格纳入在内。可以这么理解，房地产价格上涨也应该考虑到成本里。

　　因此，近期央行发的三个政策研究全部指向过去经济发展高度依赖房子-土地产业链衍生出的不合理的结构问题。之前可能有底线思维的压力，不敢随便破房子-土地产业链，现在既然出口把经济打得这么好，顺周期动能在逐步起来，是可以考虑触碰一下传统增长链条了，要不然没法给长期增长转型空间。

　　紧信用肯定是明年的政策主要焦点了。

　　紧信用与房子的调控还有堵影子规模的口子都是高度相关的，与信用风险发生的可能性也是密切挂钩（不少发债主体完全是靠卖地和再融资政策支撑的），投资者应该多关注关注明年潜在的信用风险了。

　　(本文作者介绍：中国首席经济学家论坛理事)

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